本文作者为国泰君安证券新股研究团队，来自“国泰君安证券研究”。
昨日美股盘前，裹挟在舆论漩涡中的拼多多发布财报，虽然亏损扩大，但GMV的强劲增长和超过老大哥京东的月活用户数量，让拼多多股价一度逆势上涨超过16%。
与此形成鲜明对比的是，京东虽然三季度毛利率大幅提升，按照非美国通用会计准则单季利润超过6亿元，但因为活跃用户下降的问题，市场用脚投票，股价连创新低。
对于新经济公司，尤其是尚未盈利的新经济公司，到底应该如何估值？这一问题一直困扰着从散户到机构投资者的所有人。
国泰君安新股研究团队整理总结了互联网企业常见的估值模型，对新经济浪潮中的“拼多多们”的价值进行探寻。
01 传统行业的传统方法
如果我们将各行业大致按属性划分为周期、消费、金融、TMT四大类，选取近三年在港交所上市企业其首发市盈率（剔除异常值），我们可以发现：
- 周期、金融类股票其平均首发市盈率较低，部分行业（如商业银行、电力公用事业）更是贴近净资产发行；
- 消费类股票平均首发市盈率较前两者高，但也在20-35倍之间；
- TMT行业中分歧较大，其中半导体产品与设备平均市盈率高达82倍。
如此，结合市盈率和行业特征，我们可以判断：
02 新经济企业的新估值法
近年来，以互联网、电子商务及生物医药为主导的新经济已经成为各大交易所争相追逐的热门行业。与传统行业不同，这些新经济行业在融资或价值评估前不一定能够盈利，部分企业甚至在较长一段时间内难以预测收入。
在这种情况下，传统的估值方法需要改进，同时也需要加入一些独特指标：如活跃用户数量（MAU、DAU）、每用户平均收入（ARPU）、电商行业里的网站总成交金额（GMV）等来辅助互联网企业进行估值。
对于以TMT、生物医药、人工智能为主的商业模式仍在探索之中、预期短期内难以实现盈利的互联网企业，我们主张采用定量估值。
定量估值的本质是采用内涵估值法的估值思维，主要考量企业核心业务未来的盈利能力。当然，以电子商务为主的相对成熟的互联网企业，更适用于相对估值法。
定量估值究竟该怎么做？对于互联网企业的估值经历了一个较长的过程，但总体而言都是基于梅特卡夫法则的演变：
梅特卡夫法则
核心观点是认为网络价值以用户数量的平方的速度增长，他指出互联网的价值在于节点之间的相互连接，每N个节点可能与N-1个其他节点发生联系，潜在的关联为N(N-1)，即N^2个数量级。
因此互联网公司价值为：V=N^2，其中V是互联网价值，N为用户数量。
与此同时，梅特卡夫认为互联网企业的成本最多以线性上升。在互联网企业初创期时用户很少，此时成本高于企业价值；而企业发展中后期用户增多，超过价值与成本唯一交点后，企业价值将逐渐超过成本。
这一法则一定程度上解释了一些负利润的互联网企业（如亚马逊和拼多多）拥有高估值的现象。
03 梅特卡夫法则的延伸和完善
不过，梅特卡夫法则的“用户至上”只考虑到用户（节点）的数量，但是缺陷在于对每个节点都赋予了相同的值，因此，要解决这个问题，需要在节点数量之外考虑节点之间的距离。
国泰君安策略团队在2015年对梅特卡夫法则进行了延伸，认为互联网企业的价值由变现因子、溢价率、用户数量或潜在用户数量、高质量的网络节点四大核心要素构成。
其中，V是互联网企业价值，K是变现因子，P是溢价率系数（取决于企业在行业中的地位），N是网络的用户，R是网络节点之间的距离（客户间互动因子）。
这一模型回答了为什么投资者愿意给予互联网企业这么高的估值：
- 对于未来投资收益能够变现的预期；
- 从N的角度来看，不仅有用户数量，还有潜在用户数量；
- 网络上的质量可能较高或具有较多的高质量节点（名人、大型企业的规模和外部效应）；
- 从行业角度而言，企业目前处于细分领域前端（或者宣称将要、愿意通过并购成为行业领先者），而互联网中马太效应和赢者通吃的经验将加大对企业的预期。
04 基于生命周期对新经济企业估值
目前针对以互联网企业为主的新经济企业还未有一个绝对量化的估值标准，但互联网企业有着特殊的生命周期，一个标准意义的互联网公司大约会经历三个阶段，针对处于不同生命周期的互联网企业，可给予不同的估值方法：
一是初创阶段，需要大量的研发投入，而与之相对应的是极少的收入（生物医药企业尤为明显）；
二是成长阶段，用户的快速增长，商业模式的不断成熟，这个阶段仍需要不断投入，将利润用于补贴市场和终端用户，获取用户规模增长且粘性提升，加速自身的马太效应；
三是成熟阶段，公司护城河已经建立，终端用户粘性加大，其轻资产的特性使得成熟期获客成本等逐渐下降，平均成本递减，用户增速放缓但收入增速较快，利润快速释放。
初创期企业偏向于定性估值
对于在初创期的企业，这个时候对企业未来的商业模式和技术路线不甚清晰，这个阶段各行业估值差异较大，尤其是高科技公司及生物医药企业，需要专业人员对技术或者专利进行评估。
这一阶段较为主观的定性（商业模式、变现模式、未来技术发展前景）估值居多，对于互联网平台类、消费类这种依赖于核心用户数的企业则适用于改良后梅特卡夫法则。
成长期企业采用相对估值法或其衍生模型
目前新经济企业中属于成长期的企业居多，在达到盈亏平衡点，或者商业模式相对成型的企业，目前采用最多的是参考核心指标下的相对估值法。具体原因如下：
- 以中美为主的互联网经济发展速度一直在更新大众的认知，一级市场采用内涵估值法很难找到一个或几个长期有效的核心指标作为评估标准，相对估值法更容易被投资者所接受；
- 互联网行业的头部企业均已在资本市场登陆，二级市场估值相对客观且具有可比性。
从腾讯音乐为例来看，今年3月瑞典流媒体音乐服务商Spotify（SPOT. NYSE）在美国上市，其IPO文件显示，Spotify持有大约9%的腾讯音乐股份，价值9.1亿欧元，根据股份计算，腾讯音乐的整体估值为101.1亿欧元左右(约合123亿美元)。
10月2日晚间，腾讯音乐娱乐集团正式向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请书，募集20亿美元，上市估值290-310亿美元，直接对标全球最大流媒体公司Spotify。
可以看出，腾讯音乐的估值从3月份的123亿美元上升到目前290亿美元的预估值，已在美上市的Spotify的可比效应非常明显。
而在未达到盈亏平衡点时，市场对于收入的敏感性明显强于利润的敏感性，此时相对估值法更方便，市销率模型（P/S）是比较比较常用，例如电商领域衍生出来的P/GMV模型在当前环境下较为流行。
GMV是互联网公司的网站成交总金额，GMV=销售额 取消订单金额 拒收订单金额 退货订单金额。与市销率模型（PS）相类似，P/GMV模型属于相对价值法，通过计算可比公司的这一价格乘数的平均数，乘以被估互联网公司的GMV得到公司价值。
这种方法的优缺点十分鲜明，被淘宝刷单广告骚扰的读者相比并不陌生。优点就是使得不同运营模式的电商业绩比较成为可能，但缺点是可能隐含的虚假交易问题。
成熟期企业以传统的相对估值法为主
由于新经济企业很少有处于成熟期的企业，我们不做过多探讨，成熟期企业的行业地位、商业模式稳定，多数属于金融、周期等行业，一般采用PE、PB等传统的相对估值法。
05 所以拼多多值多少钱？
我们以拼多多为例，来解析一下P/GMV的估值模型。
2018年7月26日拼多多在美上市，由于拼多多还处于GMV核心驱动的初期亏损阶段（PE法不适用，PS法估值无法体现初期的高速增长优势），且并非社交平台（社交平台多用ARPU值法估值），所以用P/GMV的相对估值法较为合适。
在阿里赴美上市之初，其上市首日市值2314.39亿美元，2014年GMV为2.44万亿人民币，由此得出上市时P/GMV=0.59（汇率按当时6.25计算）；
在京东2014年上市之时，市值为260亿美元，2014年京东GMV为2602亿人民币，对应P/GMV=0.62（汇率按当时6.22计算）。二者在上市之初的P/GMV均处于较高水平。
在拼多多上市之时，对于阿里巴巴电商业务的估值：阿里巴巴旗下业务较为庞杂，主要分为核心电商业务、阿里云以及战略投资三部分，其中阿里云估值175亿美元，其余战略投资业务估值1020亿美元，拼多多上市当天阿里巴巴总市值近5000亿美元，扣除以上估值后，其核心电商业务估值为3805亿美元。
2018财年（阿里财年并非自然年）总体GMV为4.8万亿，市场预测2019财年GMV将达到6万亿，此时预计P/GMV=0.43（汇率按6.8计算）。
在拼多多上市之时，对京东的估值：市值529亿美元，2017年GMV为1.3万亿人民币，市场预计2018年全年将增长至1.8万亿，则对应P/GMV=0.2。
而拼多多2017年GMV为1412亿元，2018H1平台实现GMV 2621亿元，市场预测2018全年拼多多的GMV有望突破4500亿人民币。
根据上表可得拼多多的估值范围应在138亿美元-409亿美元之间。当然拼多多还不能够按照阿里和京东上市时给予如此高的估值，但考虑到2017年阿里巴巴的ARPU为8731元人民币，京东的ARPU为4444元人民币，而拼多多二季度财报显示其ARPU仅为762.8元人民币，相较于当前阿里和京东上升潜力大，叠加其规模较小、增速较快的估值溢价，最终拼多多在美上市定价19美元，对应估值210亿美元。
（编者注：拼多多2018三季报显示，活跃用户年平均支出894.4元。）
